文/解运亮、张云杰
核心观点
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美联储对紧缩立场仍不松口，或意在平稳市场通胀预期。5月议息会议美联储如期加息25bp，联邦基金利率目标区间上调至5.00-5.25％。从会议声明和鲍威尔讲话内容来看，美联储未就下一阶段加息路径给出明确指引。既未放鸽，没有正面回应何时暂停加息，仍强调政策紧缩的可能性。释放的鹰派信号也十分有限，毕竟缩表仍在继续执行，以及维持高利率本身，都属于“政策紧缩”手段。美联储采取模糊化指引或意在平稳市场通胀预期，但这反而加大了市场交易降息的想象空间。
未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大。
第一，从美联储的双重目标来看，劳动力市场和通胀均呈现逐步改善趋势。劳动力市场方面，用工需求在降温，劳动力人口持续增长，供需缺口渐趋弥合。随着就业走软，一是失业率指标或出现上行压力，从而动摇美联储紧缩立场。二是或致工资增长放缓，有利于通胀降温。通胀方面，尽管当前主要读数降幅偏慢，但顽固分项未来有望出现更强下行动力。一是经济放缓形势下就业软化或延续，拉动核心服务项降温。二是住宅项或在高利率环境和银行业危机背景下，进一步确立下行趋势。
第二，通胀降温的同时，美国经济衰退和银行业风险却在上升。联储加息造成的经济金融活动放缓迹象已开始显现，与此同时，银行业风险仍在发酵。中小银行流动性风险尚未平息，继5月1日第一共和银行关闭后，5月4日又有两家地区银行股价跌近40％，银行业危机返潮。
第三，历史上，通胀率偏离2％并非美联储降息的硬约束。1989-1990年，PCE同比中枢接近4.4％，期间美联储密集降息。200708-200807，PCE同比从不足2％升破4％，期间美联储累计降息3.25个百分点。上述时期美联储转向降息的共同原因是遭遇危机，1990年为海湾战争，2008年为金融危机。当前银行业危机持续发酵，多方面要素与上述时期相似。
降息交易逻辑依然成立。5月议息会议后，CME FedWatch显示市场正在积极为年内降息定价，当前路径为6月暂停加息，7月开启降息，年末累计降息100bp至4.00-4.25％。对于大类资产而言，美债利率尚未计入当前定价，短期内美债利率或存在下行空间。受银行业危机的影响，美股调整压力有所加大，但在经济仍具韧性的窗口期内，“降息+经济软着陆”的交易逻辑依然成立。
风险因素：美国经济超预期放缓，银行业风险大面积传染，美联储政策调整不及预期等。
正文
一、美联储对紧缩立场仍不松口，或意在平稳市场通胀预期
5月议息会议美联储如期加息25bp。结合3月加息点阵图对于2023年联邦基金利率目标区间5.00-5.25％的预测，以及会议后陆续发布的各项经济数据指向通胀偏高、就业市场仍具韧性，5月会议前市场加息预期几乎达成一致。截至北京时间5月3日，CME FedWatch显示的5月加息25bp概率达86.3％。5月会议后，联邦基金利率的目标区间上调至5.00-5.25％。
从会议声明和鲍威尔讲话的内容来看，美联储未就下一阶段加息路径给出明确指引。首先，5月会议不再提及“将继续加息”，作为对比，今年2月和3月会议对于继续加息（future/ongoing increases）是有清晰指引的。其次，5月会议并未完全排除政策持续紧缩的可能性，有关表述为“将根据经济数据来确定何种程度的政策紧缩（policy firming）是适当的”。再者，鲍威尔表示“如果有必要进一步收紧政策，美联储准备采取更多措施（prepared to do more if greater monetary policy restraint is warranted）”。总体来看，本次会议美联储既未“放鸽”，连市场热切关注的“何时暂停加息”都未给予回应。释放的鹰派信号也十分有限，毕竟缩表仍在继续执行，包括不再加息仅维持高利率，都属于“政策紧缩”的手段。
美联储采取模糊化表述的原因，或在于平稳市场通胀预期。自2022年3月美联储开启加息周期以来，市场通胀预期逐步得到控制。从密歇根大学通胀预期指数来看，一是短期通胀预期明显降温，今年3月该指数已较去年3月高点下降1.8个百分点。二是长期通胀预期保持了稳定。但4月最新数据显示，短期通胀预期较前值反弹1个百分点至4.6％，这无疑为美联储的预期管理工作增加了难度，也从侧面说明，美联储在5月会议上的含糊表态或是“无奈之举”。
二、未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大
从美联储的双重目标来看，无论是劳动力市场还是通胀，均呈现逐步改善的趋势。
紧张的劳动力市场正逐渐走软。用工需求降温的迹象愈发明显，一方面美国新增非农就业人数的下降趋势已经出现，将指标求12月移动平均值，可见去年2月至今，新增非农就业人数的下行势头十分稳定。另一方面，3月职位空缺数降至959万人，显著低于预期的978万人（Wind口径），职位空缺率同步下行至5.8％，创下2021年4月以来新低。同时劳动力供给在持续增长，截至今年3月美国劳动力人口增长至1.67亿人，续创历史新高。综上，美国劳动供需缺口正在不断弥合。劳动力市场软化将产生两方面重要影响，一是失业率指标或出现上行压力，从而动摇美联储的紧缩立场。二是或导致工资增长放缓，有利于通胀降温。
美国通胀读数持续降温。3月PCE同比降至4.2％，核心PCE同比降至4.6％，下降趋势延续。尽管当前通胀回落速度依然偏慢，但结构上看，造成通胀读数偏高的顽固分项，未来均有望出现更强的下行动力。
一是核心服务项（不含住房服务，含医疗保健、教育、运输服务等，CPI权重约28％），该项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接。历史上看，核心服务项同比和劳动者报酬指数同比存在较为明显的同步关系。今年一季度劳动者报酬指数同比降至4.8％，此外非农时薪等衡量工资增长的指标也呈现放缓迹象。考虑到一季度美国GDP环比折年率降至1.1％，4月ISM制造业PMI录得47.1％（连续六个月低于荣枯线），我们认为经济放缓形势下美国劳动力市场软化将延续，从而拉动核心服务项进一步降温。
二是住宅项下行拐点或已出现。今年3月，CPI住宅同比录得7.8％，仍居历史高位。历史上看，美国房价往往领先住宅项约14个月。2021年7月美国房地美房价增速见顶，与去年末CPI住宅同比见顶相对应。随后房地美房价增速进入下行通道，2023年3月录得1％，较高点回落18个百分点以上，这意味着CPI住宅同比的下降拐点或已出现，未来有望逐步确立下行趋势。
通胀降温的同时，美国经济衰退和银行业风险却在上升。
美联储加息对经济和金融活动的影响已经开始显现。房地产市场仍然表现疲软，这是抵押贷款利率上升的结果。随着利率上升和产出增长放缓，企业投资意愿也受到了拖累。至于韧性仍强的消费，随着劳动力市场软化、失业率上行（详见报告《美国就业或已达到繁荣的顶点》）、超额储蓄消耗，未来也将面临更大的压力。
与此同时，美国银行业风险仍在发酵。截至4月19日，美国商业银行存款降至17.2万亿美元，同比收缩4.7％。其中，中小银行面临的存款挤兑和资金转移压力更大，从而加剧了流动性风险的暴露。5月1日，加利福尼亚州金融保护和创新局宣布关闭美国第一共和银行，由银行业监管机构美国联邦储蓄保险公司进行接管。5月4日美股盘前，两家美国地区银行，PacWest Bancorp（西太平洋合众银行）和First Horizon（第一地平线银行）股价均跌近40％，银行业危机返潮。
银行业风险导致信贷条件进一步收紧，反过来会对经济活动造成更大压力。实体部门中房地产行业首当其冲，由于对利率更加敏感，房地产行业此前已受到美联储激进加息的一轮冲击。而随着银行开始收缩对地产开发商的贷款，行业经营前景或进一步恶化，地产投资下行预计将持续拖累美国经济。
历史上，通胀率偏离2％并非美联储降息的硬约束。1989-1990年，PCE同比中枢接近4.4％，同一时期美联储采取密集降息。2007年8月至2008年7月，PCE同比从不足2％升破4％，期间美联储累计降息3.25个百分点。这两个时期内，美联储转向降息的共同原因是遭遇了危机。1990年是海湾战争，2008年是金融危机，都对经济活动造成了严重影响。当前银行危机持续发酵，与上述时期颇有相似之处。基于此，我们认为未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大。
三、降息交易逻辑依然成立
考虑到未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大，市场交易降息的逻辑依然成立。5月议息会议后，CME FedWatch显示市场正在积极为年内降息定价，当前路径为6月会议暂停加息，7月会议开启降息，年末联邦基金利率目标区间下降100bp至4.00-4.25％。对于大类资产而言，美债利率尚未计入当前定价，短期内美债收益率或存在下行空间。受银行业危机的影响，美股调整压力有所加大，但在经济仍具韧性的情形下，“降息+经济软着陆”的交易窗口仍在。
本文源自报告：《 美联储政策立场出现动摇的概率在加大 》
发布报告机构：信达证券研究开发中心
本文源自券商研报精选
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