对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解6 月13 日OMO 利率超预期下调后，债市收益率在经历短暂下行后快速反弹，引发市场对后续债市走势的关注。我们在此前的多次报告、以及6 月13 日降息点评《此次降息是新一轮稳增长的开始》中都有提到，无论2022 年1 月降息、还是8 月降息，债市收益率都出现了先下后上，演绎了利多出尽后的止盈，两次降息都是债市的阶段性降久期机会。

之所以出现这种情况，可能的原因是：

1.降息只是稳增长的开始。

(资料图)

2022 年1 月、8 月的两次降息，只是稳增长政策的开始。在稳增长政策工具箱中，降息只是“第一发子弹”，无论是从市场对后续可能政策的预期，还是对实际落地的后续政策来看，降息后均伴随了宽信用、宽财政、宽地产等一系列政策组合，而这些政策均会导致收益率上行。

2.两次降息间隔时间可能很长，博弈下一次降息较为困难。

降息具有较强的逆周期调节特点，历次降息往往出现在经济下行压力较大的时期，通过逆周期调节手段，对经济进行托底，此次降息前易纲行长也有表示货币政策要“加强逆周期调节”。

“降息-稳增长-经济回升-经济回落-降息”是一个完整循环，现在只在第一步，降息后，无论是对后续稳增长政策的预期博弈，还是基本面的可能改善，都很难形成连续的降息预期，下一次降息可能要在稳增长政策组合落地后，经济重新面临下行压力后可能才会出现，增量利多短期很难指望。

3.降息之后，不一定会伴随资金面宽松。

2022 年8 月降息之后，资金利率不仅没有转松，反而开始上行收紧；类似案例还有，2021 年7 月降准之后，资金利率同样开始上行。

可能的逻辑是，降准降息之后，资金利率显著低于政策利率的必要性下降，以及可能需要控制债市过度加杠杠问题。近期质押式回购规模屡创新高，指向债市加杠杆行为较为火热，为了防控风险，不排除央行适当控制资金利率的可能性。

4.找不到收益率上行理由，本身就是应该警惕的理由。

站在当前时点，市场有观点认为，找不到债市收益率上行理由，所以债市的因素均为利多。但如果辩证去看，在如此的顺风环境里，任何一个潜在变化都可能成为债市的逆风因素。

现在可能与1-2 月是镜像关系，彼时市场普遍认为找不到收益率下行的理由，即使3 月开始强复苏逐渐被证伪，市场的预期收益率下行，也很难判断能下行到现在的位置。现在可能与之前的情况正好相反，如果出现3 月以来市场行为的逆过程，即资金利率上行、稳增长措施陆续出台、经济环比走强、权益市场趋势上行、货基债基赎回、债市预期转向，在这种逆风情形里，债券收益率会上行到哪里，同样难以判断。

关注政策端发力力度以及基本面的边际变化

从短期尺度而言，新一轮稳增长政策大概率已在路上，我们建议密切关注资金面变化、政策端发力力度、基本面的边际变化，对债市拉长久期保持一定谨慎。

风险提示：政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

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