一、大势研判： 维持震荡上行，全年“N” 字型走势

安全边际：当前全A估值修复至3年30%分位附近，结构性估值偏低仍存

(相关资料图)

当前A股整体估值水平相较2022年底有一定的修复，全部A股当前PE为17.9x，PE三年/十年分位数修复至32.09%/45.25%，从股 债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经回到历史70%分位附近。 对于当前主要赛道估值的评估来看，沪深300当前处于近三年15.82%分位，仍在历史低位，中证500和中证1000分别修复至近 三年67.95%和54.33%分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位，锂电池、新能源车、储能光伏以及创业板、宁组合等板块均 处于近三年最低分位数水平。半导体产业和科创50指数受益TMT行情，估值分别修复至三年分位的44.15%和36.04%。

定价环境：当前是弱预期+弱现实，人民币汇率向均衡汇率回摆 是A股再次走强的重要条件

目前人民币汇率破7，十年期国债收益率逼近2.7%，市场各类经济敏感性资产的表现是一致的，都在定价弱预期+弱现实， 人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆是A股再次走强打破区间箱体的重要条件。

A股的定价范式：政策底→信用底→市场底→经济底→政策拐点

我们将政策底定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或PMI的企稳反弹，信用底定义为 社融存量增速的向上拐点。每一轮货币信用周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，“市场底” 大多位于“信用底”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”）。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在 明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信 用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。

经济底：4月开始边际动能走弱，经济在三季度有望阶段性见底

5月制造业PMI为48.8%，环比继续回落0.4pct；建筑业、服务业PMI则环比分别回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。 从PMI数据来看，5月总需求的收缩主导了经济活动的变化，这背后既有积压需求释放结束的影响，也反映了房地产市场下 滑的冲击。往后看，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、 以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。

基本面节奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右

基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测，基于当前主动去库存进入尾声+PPI年中探底 +经济维持弱修复的假设，我们仍然维持此前判断：全A两非Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复， 2023年下半年A股盈利开始出现内生性修复，全年盈利增速在8%左右。

流动性预期：预计不会对权益市场形成负面约束

M2-社融对于A股市场有一定的指示意义。以M2-社融为代表的宏观剩余流动性在2022年4月转正后持续走阔。2023年1月触及 3.2%的高点后逐步回落，今年下半年或将进一步收敛，但预计对权益市场不形成负面约束。

估值修复动力：疤痕效应逐步缓解，居民全面避险情绪的修复

当前居民存款活化和储蓄搬家的迹象已经开始出现，从央行对城镇储户的调查问卷结果来看，当前储蓄倾向与投资 倾向的差值开始收敛，且居民户新增人民币存款增速有见顶回落的迹象。 从历史行情上看，居民存款活化和储蓄搬家对指数的支撑作用是明显的。

下行风险点：当前通胀下行仍未成定数，加息转降息并不明确

截止目前，当前的通胀仍然完美符合1970年代美国大通胀时期的通胀走势。当前通胀存在高度的粘滞性，严重程度与1970 年代大通胀时期相似。1970年代以标普500为代表的美股表现与美国M2走势高度相关。自2022年12月起，由于美联储的量 化紧缩，美国M2连续四个月环比下行。

由于1970年代美联储过快转向导致的通胀反复的历史经验，美联储年内降息的几率较低。且当前美国经济仍能够承受高利 率环境，为联储在高利率维持更长时间提供了依据。

二、投资策略： Q3产业主题投资和 核心资产投资依然有效

定价的轮回：好价格的定价产生于好景气和好公司定价产生内部异化

PEG策略本质上是好景气、好公司与好价格三者在认知上的交集。 短周期超额收益的形成是对一侧因子的极端定价所形成。 PEG策略的长期有效：1、避免永久性亏损；2、牛市跟得上大部队，熊市亏钱少 。 在发生过度估值定价偿还后，寻求好公司偏向价值的群体，好价格提供了足够的安全边际；寻求好景气偏向成长的群体，好价 格提供了潜在景气反转的空间，基于好价格的定价过程会一直持续到三者风险收益比回归正常分布的情形。

安信策略林荣雄团队：高增长细分占比与投资理念的轮回（当前2023Q1为20%）

当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性＞产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性； 当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性； 当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性＞景气投资有效性。

安信策略·A股投资理念研判三因素框架

根据对历史上投资理念轮回的深入研究，我们可以总 结出安信策略·A股投资理念研判三因素框架：高增长 细分、供给侧优化、流动性环境，分别对应于需求、 供给、市场三方面的要素。 在市场高增长细分较多且流动性充裕的环境下，适用 于景气投资，体现为经济改善，下游订单爆发，增量 资金充裕。 在市场高增长细分较多但流动性偏紧的环境下，供需 缺口的因素重要性凸显，主要包括产能利用率、库存 周期、竞争格局、护城河等多方面，往往对应于核心 资产投资。 在市场高增长细分不多但流动性宽裕的环境下，采取 产业主题投资的策略更为合适，核心要素在于政策环 境变化，产业技术进步和组织形式变革。

2023年Q3产业主题投资和核心资产投资依然更有效

投资策略：2023年Q3核心资产投资和产业主题投资依然更有效；Q4整体围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。 一致预期层面，2023年优质公司盈利预测超过30%高增长细分占比为66.05%。2023年增速有望达到100%以上的细分行业达24.38%，主要分 布于社会服务及农林牧渔板块；增速处于50%-100%区间的预计有16.05%，主要分布于电力设备、汽车、商贸零售板块；增速处于30%-50%增速 区间的预计达25.62%，主要分布于电子、轻工板块。 高增长细分占比前十的一级行业为电力设备、社会服务、农林牧渔、传媒、汽车、基础化工、商贸零售、机械设备、交通运输、有色金属

景气投资：安信策略·A股景气投资有效性指数3月中旬见底后缓慢 回升，但距离有效区间（0%以上）有一定距离

可以看到，从2021年以来安信策略——A股景气投资有效性指数客观精准地刻画了景气投资的实战轨迹。在去年2-4月以及去 年10月-今年3月，A股景气投资有效性指数落入负值区间、处于历史极低水平，暗示A股景气投资有效性不佳，PEG策略失效。 3月中旬安信策略——景气投资有效性指数见底回升，暗示高景气的低PEG板块开启修复，5月景气投资有效性指数见底回升 （-12.70%，前值-13.97%）。

三、AI数字经济TMT行情： 第二波正在开启， 年内高位大概率在Q3

技术革命浪潮的必备条件：1、降成本；2、消费革命；3、空间巨大

对于新技术周期的开启，值得高度 关注的三大要素：1、具备广阔市场前 景的以降低成本为切入口的重大技术 突破+2、存在大量在旧技术周期遗留 下来的闲置资本+3、促发更大规模的 消费革命。 一般而言，根据相关产业研究，这 种革命式的新技术有以下特征：1、广 阔的市场前景，产业容量巨大；2、大 幅度降低成本，促发或者形成更大规 模的消费革命；3、新技术牵引的商业 化、产业化浪潮必须直击人民普遍的 、必须的、成瘾的潜在需求。

美股英伟达站上万亿美金市值之后：是站稳向上 OR 冲高回落？

复盘主要美股龙头公司破万亿美元市值之后的表现来看，苹果、微软站稳万亿市值后持续向上；亚马逊和谷歌在万 亿以上市值区间相对维持了较长时间，而特斯拉在破万亿市值之后出现迅速回调。 对比来看，美股龙头在站上万亿美元市值后能够持续向上的条件：产业发展前景广阔且仍处于前期+强大且持续的业 绩验证+不断出现新增长点。

基金一季报：AI数字经济TMT相关品种大幅增配

2023Q1机构投资者大幅增配数字经济与AI+相关的品种，已经连续两个季度增仓，说明机构对于产业主题投资认可度 得到明显提升。其中计算机（+2.63pct）、传媒（+1.03pct）、通信（+0.97pct）、电子（+0.78pct）增仓靠前。分 细分行业来看，主要为社交与互动媒体（+1.94pct）、行业应用软件（+1.07pct）、云服务（+0.92pct）的贡献。

基金一季报：泛新能源仓位高于均衡水平，TMT第二波值得期待

泛新能源仓位可能离均衡水平还有一定距离，或许暗示着AI数字经济TMT的二浪是值得期待的，同时也对泛新能源的中小边缘品种提 出挑战。类比2013-2015年的TMT移动互联网产业浪潮来看，仓位的顶点出现在2015Q4，TMT行业总仓位占比大致在36%-40%（广义口径 在40%左右）。

对标TMT行业从2016年开始调整后的仓位变化来看，从本轮泛新能源行业在2022Q2仓位高点达到40%左右（广义口径，39.13%），随后 从2022Q3开始进入到了明确减仓区间，当前泛新能源仓位占比大致为30.80%。因此，从本轮泛新能源的行情变化来看，我们依据均衡 仓位的企稳位置应当在20%左右或者较高位回落50%来评估，当前泛新能源仓位较均衡空间仍有较大差距。

科技成长产业主题投资三要素：巨头+爆款+产业链

一般而言，对于以爆款驱动为核心的科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。 当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；以爆款为基础，当具备巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮， 这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程，同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，此时行情的 持续性和爆发性会非常强。

四、产业赛道配置： AI数字经济TMT和中特估、 消费是核心主线

国际资本流向：日元资产可视为大盘价值，TSE改革下低P/B股更具吸引力

在东京证交所改革之下，日本股市可能面临长久弱势之后的价值重估。TSE于3月31日发布《关于提高资金成本和股价经营 关注度的要求》，要求主板市场以及标准市场的上市公司关注企业的资本成本以及盈利能力；反映了日本国内对于提高上 市公司，尤其是低P/B上市公司的经营和估值水平的迫切期待。目前，流动性和质量兼具的低P/B板块对于投资者有较强吸 引力,代表板块有汽车和银行。

2023年以来国际资本一改此前多年的流出态势，大举重返日本股市，其累计外资流入处于上升期。但当前日本外资累计流 入水平仅回到2022年中的水平，仍有较大的流入空间。

同样面对双主线：2019年排名靠前的超额收益是如何获取的？

我们将操作风格分为轮动、不轮动+重仓价值、不轮动+重仓成长，不轮动重仓价值和成长。从结果来看，不轮动+重仓成长 占据大多数：不轮动+重仓成长：55.10%；不轮动+重仓价值：26.53%；不轮动+重仓价值和成长：10.20%；轮动：8.16%。

产业浪潮三阶段持仓特征：大盘成长-中小盘成长-大盘成长

产业浪潮中，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产业链的中小公司转移，使得机构持股集中度会逐渐降低， 2012-2015年区间智能手机-移动互联网浪潮中机构对个股持仓集中度下降50%左右。 进入产业浪潮中后期，机构持仓集中度再度上升。2016Q1起TMT行业持仓CR3与CR5再度上升10-30pcts，时隔8个季度后 再度上升，投资标的再度从中小型公司转回大盘龙头企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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